歷史的重複還是顛覆

□招商基金副總經理 固定收益業務負責人 張國強時隔兩年，迷你倉最平當中期國債輪回到2011年三季度的收益率水平，超長期國債接近2008年的收益率水平時，我們看到CPI依然還在3%附近徘徊，貨幣市場利率較上述兩個收益率頂部之時明顯寬鬆。難道兩年之間，債券市場真的發生翻天覆地的變化？傳統投資理念就這樣失效，增長、通脹和流動性等基本面對債券市場的影響就這樣不斷淡化下去？作為一個機構投資者，我們時常面臨著"前路模模糊糊，來路清清楚楚"的尷尬局面。站在市場任何一個時點上，我們都能清晰分析出過去一波行情的主導因素。回顧過去半年債券的調整，在前5個月透支幾乎所有利好因素之後，年中的"錢荒"成為債券市場結束近兩年牛市的轉折點，過去半年的調整幅度出乎絕大多數市場參與者的預料。二三季度債券市場的調整有一定的必然性，比如重拾"穩增長"帶來經濟反彈，外匯占款大幅下降造成資金利率上升，按傳統經驗收益率應當對這些變化作出的反映。其他促成調整的偶然因素也不可忽略，央行在經濟和通脹都不熱的情況下重�3年期央票發行，打亂了銀行的配置計劃，造成三季度配置需求的低迷；需求下降又恰逢供給抬升，"錢荒"帶來的後遺症之一就是發行計劃推遲，7-8月份債券市場供給壓力巨大，進一步加劇供求失衡；而QE退出預期、新興國家貨幣危機又增加投資者對資金面的擔憂。從更長期的因素看，利率市場化正在潛移默化影響著債券市場。由於資金成本上升，銀行對於資產的整體回報要求持續提高，而債券產品的收益率相對於其他銀行投資品而言回報略顯尷尬。隨著存量的盤活，銀行投資更加靈活，對於債券投資的需求持續下降。加上存款增長不力，導致銀行在債券的投資上更多採取被動配置的方法。同樣的情況在保險公司的投資上也得到印證。隨著保險公司投資範圍擴大，債券市場收益率相對於其他領域的回報也吸引力不足。保費增長乏力又成為保險公司增加債券投資的阻力。窮舉這麼多利空因素，是不是說明債券市場已迷你倉萬劫不復？當然是否定的。因為在市場普遍恐慌之時，往往意味著機會正在孕育，債券市場收益率和其他交易性資產一樣，充滿人性的色彩，漲了就信心百倍，認為市場會拾級而上；跌了則草木皆兵，認為市場深不見底。關鍵是需要評估目前的利空因素是否已得到足夠的定價。利率市場化和融資工具多樣化，是市場最為擔心的長期利空，前者抬升債券投資者的成本，從而提升收益率的底部；後者使投資者面臨更多資產配置的選擇，風險-收益的資產圖譜豐富後，各類資產會重新定價，在目前普遍忽視信用風險的環境下，無風險資產收益只能被動向風險資產靠攏，從而打開收益率的頂部。我們認同這兩個因素會長期發酵，並且是未來幾年債券市場不可忽視的影響因素，也認同利率市場化的推進速度、市場對信用風險如何定價將成為債券市場的潛在風險和機會。但我們不認為這兩個因素會長期成為債券市場的主導因素，經濟增長和通貨膨脹等基本面分析將喪失價值。從美國等國家利率市場化、融資多樣化的歷史經驗來看，其進程往往經歷數年甚至十幾年，這決定其對各類資產影響的長期趨勢不會在短期集中體現，各類資產價格的短期波動仍是傳統的基本面因素主導，債券市場走勢終將重回增長、通脹、流動性的核心框架。此外，其他偶然性因素對市場形成利空也有望減弱。央行反周期的緊縮對經濟的抑制作用正逐漸體現，在經濟和通脹重新回到下行趨勢後，央行貨幣政策應會合理化，有必要引導利率與增長和通脹水平匹配。而債券供給壓力最大的時候逐漸過去，每年一季度又是債券市場發行淡季，未來一段時間債券市場再受到供給衝擊的可能不大。市場也許還不能言底，但就像我在2011年7月的一篇文章的題目：愈恐懼，愈貪婪。在整個市場恐懼之時，我們也會恐懼，但我們更應理性的思考和冷靜的分析，在迷茫與驚慌中找到長期價值之所在。也許我們做在市場的左側，但清晰的長期回報，讓我們有信心來承擔這樣的風險。無數次的經驗證明，當成為市場上唯一的買家，往往也是最大的贏家。儲存