解讀中國的資產負債表

　　去年，儲存倉我們三支研究隊伍不約而同地對中國的國家資產負債表做了分析，有媒體還對我們三個成果做了一些比較。大家一起從事這個研究，就表明，中國已經到了非做這個研究不可的時候了。據我觀察，中國的經濟學研究者們不太重視數據，不太重視各種會計分析表和統計分析表，不太重視這些分析表中各科目的定義及其數據表現，不重視表與表之間複雜的關聯關係。這次危機，用非常極端的形式告訴我們，要注意這個事情，尤其要注意資產負債表。因為分析這個表，可以讓我們看到資產負債都是怎麼形成的，它們之間存在什麼關係，其中是不是有貨幣錯配、期限錯配、資本結構錯配和清償力缺失等等。最重要的是，它可以告訴我們一類經濟主體乃至整個國家的杠杆率如何，而杠杆率過高是這次危機的基本金融原因。所以，�多研究者都去做資產負債表研究分析，實在是水到渠成的事。　　中國社科院金融研究所一直在從事資產負債表方面的研究，至今已經集聚了一支穩定的隊伍。新年份中國主權資產負債分析很快就會推出，大概到七八月份，我們就會公佈到2012年的各類數據。我圍繞中國資產負債表問題講三個情況：　　第一，去年推出的三個關於資產負債表的研究，都是截止到2010年，即2000年到2010年，跨越整整10年。雖然數字不完全一致，但是總的結論是差不多的。就是說，截止到2010年底，中國的國家資產負債表是比較健康的，即使不是在世界上最好的，也是比較健康的。這是因為，中國經歷了長達這麼多年的高速增長，形成了很多資產，負債雖然也在增長，但相對來說微不足道。在公佈成果時我們就曾指出，中國的資產負債表並非沒有隱患，在負債面，主要問題是企業負債率過高，尤其是央企負債率太高。在資產這邊，可交易資產少一些，大量的資產與城市化有關，與土地有關，從而形成大量流動性不強的資產。資產方的這種狀況，可能產生的問題是：一旦負債方惡化，需要拿出資產來沖抵的時候，換言之，一旦形勢逼迫我們要平衡資產負債表的時候，有可能存在一個因資產不能變現、不能全額變現或不能及時變現，而導致流動性風險凸顯的問題。　　第二，經過幾年的發展，中國資產負債表的狀況有點趨壞，如果不是惡化的話。趨壞的節點在2009年。現在看來，中國經濟幾乎所有的數字都是在2009年發生了一個不利的變化。比如M2對GDP的比率，自2004年始，直至2008年，該比率已經一改過去30年不斷上升的趨勢，轉頭向下，趨向健康了，2009年，為應對危機而採取劇烈的財政貨幣刺激措施，致使20個百分點上去了，然後就居高不下，重拾上升趨勢。其中最重要的因素包括：1.貨幣和信貸供給增加過多。現在我們在講別的國家QE問題，其實中國同樣存在，不過我們沒叫QE而已。2.企業負債繼續高�。3.地方政府債務更趨嚴重。以上幾個因素共同作用，就使得中國資產負債表的風險加大了。在公佈2010年中國國家資產負債表時，我們就指出：中國的國家的淨資產，寬口徑約60萬億元，最窄口徑也有20萬億元。當時我們也同時指出這20萬億元也禁不起折騰，現在這個賬還沒有完全算出來，是不是已經折騰得差不多了還不敢說，但是，有一條可以肯定，資產折騰起來快得很。貨幣政策量化寬鬆、企業負債率繼續高�、地方政府負債率趨高，是中國資產負債表狀況趨惡的幾個主要的因素。　　第三，整個金融部門發生了結構性變化。中國的金融體系，過去我們說是間接融資為主，現在我建議大家不要再這樣刻畫我們的金融體系了。因為，經過多年發展，中國金融體系日趨複雜，大量的金融活動，說不清它是直接融資還是間接融資，如此積累下來，已經大大改變了我們金融體系的面貌。我們傾向于將目前中國的金融體系稱作為"銀行主導的高度複雜的金融體系"。之所以使用這個詞，是因為，近來，很多人在研究危機之前的美國問題時發現，那裡曾經歷過一個金融體系複雜化的過程。所謂金融體系複雜化，說簡單一點兒，就是大量的金融交易在金融機構之間進行，交易的對象是花樣翻新的金融產品，但是，交易中的資金很少下落至實體經濟。中國目前正同美國當年相仿。我們大量的金融交易發生在金融機構之間，致使我國的金融上層建築迅速膨脹，各種指標趨向惡化。在美國，其金融上層建築迅速膨脹，與房地產市場發生危機有關，與次貸密切相關；在中國，金融體系的複雜化，既有類似美國的因素，更有中國特有的因素，即金融管制近年來愈演愈烈，使得中國的金融體系被重重分割。在這種狀況下，一項正常的金融活動，通常需要若干個金融交易方能完成。換言之，由於金融管制重重疊疊，金融機構只好通過令人眼花繚亂的金融交易來實現本可很簡迷你倉最平地就實現的交易。社科院金融所的研究人員曾具體分析過商業銀行一筆房地產貸款，由於很難直接進行，大約需要多達5筆交易，這項貸款方才成立，當然，通過這些"套利""套制"活動，金融體系變得越來越難以讓人理解了。　　上述三個問題的集中體現就是杠杆率在提高。我們的研究雖然尚未完成，但已經形成了一個總表。總杠杆率：2005年是150，2006年148，2007年147，2008年146， 2009年176，2010年184，2011年186，2012年194。從2005年開始，中國的杠杆率先落後升，這個趨勢值得警惕，背後的原因更值得探討。　　第三，必須採取的措施，如果我們判斷中國這幾年的宏觀調控事實上類似西方國家的QE，如果斷定西方國家走出危機的措施主要是去杠杆化，那麼，我們恐怕要認識清楚，中國經濟要想避免危機的不利衝擊，避免曾採取過的不當措施產生的不良後果，我們恐怕也需要去杠杆化。就此而論，我覺得要點有四：　　1.除非出現極端的情況，宏觀政策不宜採取刺激性動作。這樣做的目的，就是讓整個經濟運行、整個宏觀調控的結構，適應新的增長平台。這個意思很清楚，過去三十幾年，我國保持了平均高達9.8%的增長，現在，到了落在7%左右的新平台的時候了。現在市場上對此有諸多猜測，說是看一看政府在心理上可否接受7%、7.5%的增長率。我個人認為，我們應當而且可以接受這個新平台。當然，雖然說，7%、7.5%的增長率已經很高了，已足夠讓其他國家豔羨了，但是，由於它是從更高的點上落下來的，就會產生很多問題，比如，財政收入一下子降到了一位數，有幾個月甚至零增長、負增長，這就讓人一時難以接受和忍受。但是，為長遠計，我們必須接受、忍受、習慣這樣一個新的較過去低一些的新增長平台。這一點要強調，各方面要迅速地適應到這個新的平台。要集中解決的問題是，有好多在高增長下泥沙俱下魚龍混雜的時候不會出現的問題，現在都會出現，所有這些，都會在資產負債表上有相應的表現。但是我們必須挺住。　　2.企業必須改革。從金融角度來說，企業的資本結構必須要有大的改革，國企改革確實需要有大的步伐。從金融角度來說，企業改革的重點在於減少負債，增加資本。中國企業負債率過高的問題，已經形成非常令人討厭的結果了。　　3.妥善解決地方政府債務。中國地方政府債務肯定是問題，但是，我認為，不宜把它們當做純粹的債務來看待，因為，地方政府大量的事情和實際的投資活動連在一起，因此，為這些活動籌資的地方債務在相當程度上都有資產相對應。鑒於此，我們首先要做的是將地方債務及其對應的經濟活動做細緻的清理，做到橋歸橋路歸路，然後再看，真正需要償還的債務是多少，然後安排一些替換，或者是用正規的陽光債來替換灰色債。我們做過一些分析，很多地方債可以同相應的資產對應為一體，形成一個自洽的資產負債表，即成立一個新國企。如此，被包括在內的負債就無須償還，而是加強經營的問題。同時，還可以考慮將這樣的資產負債表賣給什麼人，或者採取證券化等等，總之，若分清地方債務的不同性質，解決問題的措施會很多。我以為，地方債被單純當債來處理肯定是有問題的，要解決這個問題，需要從經濟上對其進行分類。　　4.金融體系的複雜化看起來是不可阻擋的趨勢。這是世界性趨勢。我們說，經過三十餘年的發展，中國的金融體系已經在很多方面成為世界第一了，不僅是規模，就是產品也可與他國相比，像影子銀行那麼複雜的金融交易，在我們這兒也都輕易地做到了。現在的問題是，要把這樣一種創造力引導到能夠支持實體經濟發展的道路上。在這裡，制度變革是第一重要的。要有一個好的制度，引導金融界進行好的創新。我覺得，主要還是要放鬆管制，如果我們判斷現在的事情都是因為管制的重重阻隔造成的，那麼，我們的任務就集中為拆去這些藩籬，大規模推行金融市場、金融體系的一體化。金融體系分割，在中國已經造成很多問題，有些問題具有根本性。比如利率，大家都談利率，談利率改革，但誰能說清楚什麼是中國現在的利率，哪個是中國的利率？在美國，利率是能說得清楚的。它那裡，有一個基準利率，然後，根據期限結構和風險結構的差別，各種利率形成一個結構，它們之間存在非常清晰的關聯關係。反觀中國，我們市場上的利率也不少了，但是，哪些利率是相互關聯的？利率之間相互決定關係如何？貨幣當局的政策如何影響利率走向？如此等等，都不十分清楚。這都是市場被分割造成的。所以，我覺得，推行利率和匯率市場化，打破市場間的分裂，可能會使得我們複雜的金融體系清晰化，使得它走向一個支持實體經濟發展的健康道路。儲存